Спираль смерти UST: как стейблкоин Terra потерял привязку

Коротко. UST был стейблкоином, за которым не стояли доллары. Курс $1 держало правило: один UST всегда можно было поменять на LUNA, собственный токен Terra, на $1. Пока этим пользуются немногие, оно работает. Когда обменивают массово, предложение UST сжимается, а предложение LUNA взрывается, LUNA падает, и то, что должно было обеспечивать UST, теряет стоимость. Эту «спираль смерти» в крахе мая 2022 года задокументировала работа NBER на данных блокчейна Terra.¹

Как UST должен был держать $1?

Авторы объясняют, что в отличие от Tether или Circle, за которыми стоят ликвидные активы вне блокчейна, UST «не был обеспечен внебиржевым залогом, а держался на смарт-контракте», позволявшем обменять одну единицу UST на LUNA на $1 и обратно.¹ Привязка опиралась на арбитраж. Если UST торговался дешевле $1, трейдер мог купить его, обменять на LUNA на $1 и заработать. Это уменьшает предложение UST и возвращает цену вверх.

В экономических терминах авторы описывают UST как «бессрочный конвертируемый долг с номиналом $1, обеспеченный LUNA».¹ Опасность в слове обеспеченный. Требование на LUNA стоит ровно столько, сколько стоит LUNA, а само требование создаёт новые LUNA.

Почему обмен запускает спираль смерти?

Каждый UST, обменянный на LUNA, уменьшает предложение UST, но увеличивает предложение LUNA и размывает долю прежних держателей. Логика работы: если ожидается, что большой рост предложения LUNA собьёт её цену, любому держателю LUNA выгодно продать до конвертации. Получается «спираль смерти» с совместным падением UST и LUNA.¹

Это не автоматика. Авторы отмечают: если бы инвесторы были полностью рациональны и понимали UST как требование на стоимость LUNA, конвертации уже были бы заложены в цену. Но чтобы LUNA обеспечивала UST, в системе должно быть достаточно стоимости, поэтому нестабильность растёт вместе с объёмом UST в обращении.¹ А он сильно вырос.

Почему система была хрупкой до краха?

Использовать UST стимулировал кредитный протокол Anchor, где можно было положить UST под стабильные 19,5 %. Авторы показывают, что и ставки по вкладам, и ставки по займам были сильно субсидированы: к апрелю 2022 субсидия достигла $6 млн в день, и сообщество проголосовало за постепенное снижение ставки с 1 мая 2022.¹ К краху предложение UST выросло до 18,5 млрд; прямо перед ним в Anchor лежало около 12 млрд UST и ещё 3 млрд на счёте сообщества.¹

Накапливались и другие признаки. LUNA достигла пика $119,18 5 апреля 2022 и затем падала вместе с рынком, а во второй половине апреля приток в Anchor снизился, а отток вырос.¹ Авторы не говорят, что крах был неизбежен, только что система «становилась всё более хрупкой».

Как развивался крах день за днём?

По работе:¹

• 7 мая 2022: два крупных адреса вывели из Anchor 375 млн UST. UST начал снижаться, другие выводы последовали.
• 7–9 мая: команда Terraform Labs и Luna Foundation Guard (LFG) пытались защитить привязку. Аудит LFG, на который ссылается работа, оценивает траты на покупку UST и LUNA примерно в $2,5 млрд (80 071 BTC плюс около 26,3 млн USDT и 23,6 млн USDC).
• Поздно вечером 9 мая: выводы ускорились в тот момент, когда капитализация LUNA сравнялась с объёмом UST в обращении. UST упал до $0,75.
• 7–13 мая: пользователи обменяли 7,42 млрд UST на $4,65 млрд. С 11 по 13 мая предложение LUNA выросло с менее чем 1 млрд до 5,89 трлн токенов, а цена упала с примерно $50 почти до нуля.
• Конец 13 мая: в Anchor осталось меньше 2 млрд UST, а UST стоил меньше $0,20.

Та же работа рассматривает более раннее отклонение от привязки в мае 2021 и считает, что система его пережила потому, что предложение UST было намного меньше и команда могла выступать кредитором последней инстанции. В 2022 предложение было гораздо больше средств для защиты привязки, и трейдеры это знали.¹

Кто успел выйти и кто потерял больше всех?

Авторы классифицируют отдельные адреса по балансу в Anchor до краха и по опытности прошлого поведения в сети (использование нескольких бирж, мостов, оборот относительно баланса). Результат: адреса выше 10 млн UST к концу 12 мая вывели почти 100 % баланса, а адреса с 1 000–10 000 UST всё ещё держали в Anchor около половины. Средние потери падали с размером: 26 % выше 10 млн UST, 32 % выше 1 млн, 60 % ниже 10 000 и 76 % ниже 1 000.¹

Несколько небольших адресов даже купили UST 9 или 10 мая, когда ненадолго показалось, что цена стабилизируется ниже $1, — попытка «купить просадку». Им пришлось особенно плохо.¹ Открытые данные блокчейна не создали равных условий: прозрачность помогла тем, кто умел быстро её читать.

Это была атака-манипуляция?

Авторы делают вывод, что крах вряд ли был вызван концентрированной манипуляцией третьей стороны, а был запущен растущими опасениями за устойчивость; когда несколько крупных держателей изменили позиции 7 мая, остальные последовали, а видимость транзакций в сети усилила скорость краха.¹ Это прочтение данных авторами. Работа — рабочая версия (апрель 2023); страница NBER сообщает о публикации в Journal of Financial Economics в 2026 году, а мы приводим числа рабочей версии.

Что трейдеру взять из этого

• Привязка — обещание, а не цена. Спросите, что стоит за одной единицей: внебиржевые активы, другая криптовалюта или токен, стоимость которого зависит от самого стейблкоина.
• У субсидированной доходности есть счёт. Числа Anchor показывают, как ставка 19,5 % требовала растущей ежедневной субсидии.
• Следите за соотношением. Работа отмечает момент, когда капитализация LUNA упала до объёма UST, как точку ускорения. Обеспечение дешевле обязательств — тревожный знак.
• «Купить просадку» на сломанной привязке — не просадка. Самые мелкие адреса, докупавшие во время краха, потеряли больше всех.

Смотрите также. О связи цен стейблкоина и биткоина — Tether и цена биткоина: что нашло исследование. Каскад, где закрывают победителей ради покрытия убытка, разобран в статье про автоделевередж (ADL), а почему расхождения цен сохраняются — в почему арбитражные разрывы в крипте держатся.

Материал образовательный, не инвестиционная рекомендация.