Работает ли трендследование? Данные по 58 фьючерсам

Коротко. Самая цитируемая академическая опора трендследования — работа Тобиаса Московица, Яо Хуа Уи и Ласса Хейе Педерсена 2012 года. На 58 ликвидных фьючерсах собственная доходность инструмента за прошлые 12 месяцев предсказывала его доходность в следующем месяце, а простой диверсифицированный портфель по этому правилу дал годовой коэффициент Шарпа выше 1. Это реальное свидетельство. Но оно о сырье, валютах, фондовых индексах и облигациях, без вычета торговых издержек, с портфелем, измеренным на доходностях 1985–2009 годов, и не о крипте.

Что именно нашло исследование?

Авторы называют закономерность «time series momentum», моментумом временного ряда, и описывают её как «remarkably consistent across very different asset classes and markets» — поразительно устойчивую в совершенно разных классах активов и рынках.¹ Данные — цены фьючерсов на 24 товара, 12 валютных пар, девять индексов развитых стран и 13 фьючерсов на госдолг, с января 1965 по декабрь 2009. Главные результаты:

• Избыточная доходность каждого инструмента за прошлые 12 месяцев была положительным предиктором его будущей доходности, и прибыль 12-месячного моментума была положительной у каждого из 58 контрактов.
• Устойчивость держалась около года и затем частично разворачивалась на более длинных горизонтах.
• Диверсифицированный портфель стратегий давал, по словам авторов, «substantial abnormal returns with little exposure to standard asset pricing factors» — существенную избыточную доходность при малой чувствительности к стандартным факторам; годовой Шарп выше единицы, примерно в 2,5 раза выше, чем у портфеля фондового рынка.¹

Как устроено правило?

Стратегия намеренно простая, поэтому её легко проверять:

1. По каждому инструменту смотрим избыточную доходность за прошлые 12 месяцев.
2. Если она положительна — лонг на следующий месяц, если отрицательна — шорт.
3. Размер позиции обратно пропорционален недавней волатильности инструмента, чтобы каждая позиция несла одинаковый риск. В работе — 40% годовой волатильности на инструмент.¹

Числовая иллюстрация (наша): если волатильность фьючерса 20% годовых, цель 40% означает позицию 2× капитала; при волатильности 80% позиция 0,5×. Спокойный рынок «разгоняется», бурный — сжимается, поэтому один волатильный инструмент не доминирует в портфеле.

Когда трендследование теряет?

Работа прямо говорит о слабом месте. Портфель лучше всего показывал себя в экстремальных рынках, с крупными выплатами и при больших ростах, и при больших падениях (авторы сравнивают его с опционным стрэддлом на рынок). Но:

The ending of a crisis constitutes a sharp trend reversal that generates losses on a trend following strategy

Moskowitz, Ooi, Pedersen, «Time series momentum», Journal of Financial Economics (2012). Перевод: окончание кризиса — резкий разворот тренда, который приносит убытки трендследующей стратегии.

Они отмечают крупную прибыль в четвёртом квартале 2008 и резкие убытки в марте, апреле и мае 2009, когда кризис закончился.¹ Трендследование — ставка на то, что сегодняшнее направление продолжится; за неё платят в «пилах» и в точках разворота. Тот же размен мы разбирали в статье почему бэктесты обманывают: гладкая историческая кривая скрывает периоды, когда правило не совпало с рынком.

Кто на другой стороне?

По еженедельным данным CFTC о позициях авторы находят, что спекулянты в среднем позиционированы по тренду, а хеджеры — против него, и заключают, что спекулянты зарабатывают на моментуме временного ряда за счёт хеджеров.¹ С теорией они осторожны: закономерность согласуется с историями о начальной недооценке и запоздалой переоценке новостей, но они прямо пишут, что «cannot rule out the existence of a rational theory», то есть не могут исключить рациональное объяснение. Им также трудно уложить это в существующие поведенческие модели, например потому, что моментум временного ряда сильнее коррелирует между классами активов, чем сами активы.

Что оспорили позже?

Ким, Цзе и Уолд пересмотрели результат и утверждают, что крупная альфа диверсифицированного портфеля в основном происходит от масштабирования по волатильности — взвешивания в духе risk parity, — а не от самого моментума: без масштабирования по волатильности моментум временного ряда и «купил и держи» давали сходную накопленную доходность, а их альфы значимо не различались.² Занимать чью-то сторону не нужно, чтобы вынести практический урок. Способ определения размера позиции — часть стратегии, и итоговый Шарп принадлежит правилу и размеру позиции вместе.

Что это значит для крипто-трейдера?

• Здесь это не проверялось. Среди 58 инструментов нет криптовалют, а выборка заканчивается в 2009 году. Для крипты — отдельные данные о моментуме и внимании в нашем разборе Лю и Цывинского.
• Числа до издержек. Годовые Шарпы по инструментам в работе помечены как gross (валовые), и в основных результатах мы не нашли вычета торговых издержек; издержки торговли фьючерсами, фандинг бессрочных контрактов и проскальзывание (что такое проскальзывание) придётся вычесть.
• Доказывать на своей выборке. У 12-месячного правила мало независимых сигналов в год: чтобы судить о нём, нужна арифметика выборки из статьи сколько сделок доказывают стратегию и учёт числа перебранных вариантов.
• Планировать просадку. От правила ожидаются убытки на разворотах. Заранее определите максимальный убыток, который вы готовы терпеть; симулятор риска показывает, что серия убытков делает со счётом.

Материал образовательный, не инвестиционная рекомендация.