- Проскальзывание — разница между ожидаемой ценой и средней ценой, по которой вы реально купили. Рыночная заявка исполняется уровень за уровнем, поэтому средняя цена (VWAP) тем хуже, чем больше заявка относительно глубины.
- В условном стакане заявка на $100 000 стоит 0.37 % к лучшей цене, а на $20 000 — 0.055 %: издержки на доллар растут с размером.
- Исследования реальных рынков показывают, что краткосрочные изменения цены в основном определяет дисбаланс потока ордеров, причём наклон обратно пропорционален глубине рынка (Конт, Куканов, Стойков).
- Крупные заявки двигают цену медленнее, чем пропорционально размеру: закон «квадратного корня» (Тот и др.), поэтому крупные заявки делят во времени (Алмгрен, Крисс).
Любой трейдер знает, что цена на экране и цена, по которой вы купили, — разные вещи. У разницы есть имя — проскальзывание, и это та часть торговых издержек, которая незаметно растёт вместе с размером вашей заявки. В этой статье мы разделяем две её составляющие, показываем на простой таблице, как посчитать первую, и пересказываем, что о второй говорят основные исследования.
Два разных явления под названием «проскальзывание»
1. Проход по стакану. Стакан — список объёмов, выставленных по каждой цене. Рыночная покупка забирает самые дешёвые предложения первыми и переходит на следующую цену, когда предыдущая исчерпана. Поэтому средняя цена покупки, средневзвешенная по объёму (VWAP), хуже лучшей цены, и эту разницу можно заранее посчитать по видимому стакану.
2. Влияние на цену. Ваша заявка ещё и меняет рынок: другие участники реагируют, и цена может остаться сдвинутой после вашей сделки. Эту часть по стакану не прочитать. Её и изучают исследователи.
Проход по стакану: расчёт на примере
Возьмём условный стакан с лучшими предложениями (цена, количество монет):
| Цена продажи | Количество | Объём на уровне |
|---|---|---|
| 100.00 | 50 | $5 000 |
| 100.05 | 80 | $8 004 |
| 100.10 | 120 | $12 012 |
| 100.20 | 200 | $20 040 |
| 100.40 | 300 | $30 120 |
| 100.80 | 500 | $50 400 |
Рыночная покупка на заданную сумму исполняется сверху вниз. Средняя цена исполнения для четырёх размеров:
| Размер заявки | Средняя цена | Проскальзывание к лучшей цене | Лишние издержки к лучшей цене |
|---|---|---|---|
| $5 000 | 100.000 | 0.000 % | $0 |
| $20 000 | 100.055 | 0.055 % | $11 |
| $50 000 | 100.152 | 0.152 % | $76 |
| $100 000 | 100.374 | 0.374 % | $373 |
От $20 000 до $100 000 заявка больше в 5 раз, а лишние издержки — примерно в 34 раза, и издержки на доллар растут с 0.055 % до 0.374 %, почти в семь раз. В этом стакане первые $5 000 бесплатны: они помещаются на лучший уровень. Поэтому одно число — «спред» или «цена» — ничего не говорит о стоимости крупной заявки: нужна глубина в пределах заданного расстояния от цены и средняя цена для вашего размера.
Таблица учитывает только видимую часть. Сверху начисляется комиссия тейкера, а реальный результат может быть хуже, если стакан изменится, пока заявка идёт до биржи.
Что говорят исследования о влиянии на цену
Дисбаланс потока ордеров определяет краткосрочную цену. Конт, Куканов и Стойков проанализировали события в стакане по 50 американским акциям. Они показали, что на коротких интервалах «price changes are mainly driven by the order flow imbalance» — изменения цены в основном определяет дисбаланс потока ордеров, то есть разница между давлением покупателей и продавцов на лучших котировках, причём связь линейна, а наклон «inversely proportional to the market depth» — обратно пропорционален глубине рынка.1 Практический смысл: один и тот же дисбаланс двигает цену меньше в глубоком стакане, чем в тонком.
Крупные заявки двигают цену не пропорционально. Тот, Бушо и соавторы предлагают модель ликвидности, в которой средний профиль спроса и предложения имеет V-образную форму и обращается в ноль около текущей цены. Из этого следует, что «large metaorders have to be fragmented» — крупные метазаявки приходится дробить, а влияние заявки растёт по закону «квадратного корня», а не линейно.2 Корень означает, что увеличение крупной заявки вчетверо примерно удваивает её влияние: размер важен, но меньше, чем пропорционально.
Исполнение во времени — это обмен издержек на риск. Алмгрен и Крисс формализовали дилемму того, кому нужно провести крупную сделку: продать быстро и заплатить высокое влияние на рынок или продавать медленно и нести риск, что цена за это время уйдёт против вас. Задачу они описывают как «minimizing a combination of volatility risk and transaction costs arising from permanent and temporary market impact» — минимизацию сочетания риска волатильности и издержек от постоянного и временного влияния на рынок; из неё получаются эффективная граница и «период полураспада» сделки — естественное время исполнения.3 Идея лежит в основе обычной практики: крупную заявку делят на мелкие и растягивают во времени.
Что с этим делать
- Думайте в исполнимой цене, а не в последней. Для вашего размера считайте среднюю цену исполнения по стакану, как в таблице выше.
- Сравнивайте размер с глубиной. Полезное правило: если ваша заявка составляет заметную долю глубины в пределах 1 % от цены, ждите заметного проскальзывания.
- Используйте лимитные заявки с предельной ценой (или лимитные «исполнить немедленно или отменить») вместо простых рыночных на тонких инструментах: вы сами задаёте худшую цену, которую принимаете.
- Делите крупные заявки во времени, как советуют работы по исполнению, и помните, что пока вы ждёте, вы несёте ценовой риск.
- Учитывайте проскальзывание в тесте стратегии. Бэктест, который исполняет по цене закрытия свечи, предполагает нулевое проскальзывание. На тонких инструментах и малых таймфреймах это допущение может съесть всё преимущество.
- Измеряйте своё проскальзывание. Записывайте цену в момент решения и среднюю цену исполнения. После нескольких десятков сделок вы будете знать, сколько на самом деле стоит ваше исполнение.
Вкладка «Ликвидность» нашего Радара показывает спред и то, какой объём способен принять стакан фьючерсов по отслеживаемым монетам, — это быстрый способ понять, какие инструменты тонкие, прежде чем торговать ими. Это обучающий материал, а не инвестиционная рекомендация.
Footnotes
-
Cont, R., Kukanov, A., Stoikov, S. (2014). «The Price Impact of Order Book Events». Journal of Financial Econometrics 12(1), 47–88. arXiv:1011.6402 (дисбаланс потока ордеров, наклон обратно пропорционален глубине; авторы также отмечают, что зависимость от объёма шумнее и менее устойчива). ↩
-
Tóth, B., Lempérière, Y., Deremble, C., de Lataillade, J., Kockelkoren, J., Bouchaud, J.-P. (2011). «Anomalous price impact and the critical nature of liquidity in financial markets». Physical Review X 1, 021006. DOI 10.1103/PhysRevX.1.021006. ↩
-
Almgren, R., Chriss, N. «Optimal Execution of Portfolio Transactions». Journal of Risk (2001), DOI 10.21314/JOR.2001.041; аннотация прочитана в авторской рукописи от 1 апреля 1999. Пример со стаканом и таблицы — наши (условные числа, не реальный рынок). ↩
Источники
- The Price Impact of Order Book Events. Rama Cont, Arseniy Kukanov, Sasha Stoikov. Journal of Financial Econometrics 12(1), 47–88, 2014
- Anomalous price impact and the critical nature of liquidity in financial markets. Bence Tóth, Yves Lempérière, Cyril Deremble, Joachim de Lataillade, Julien Kockelkoren, Jean-Philippe Bouchaud. Physical Review X 1, 021006, 2011
- Optimal Execution of Portfolio Transactions. Robert Almgren, Neil Chriss. Journal of Risk (прочитана авторская рукопись от 1 апреля 1999; DOI журнала 10.21314/JOR.2001.041), 2001
Статья — исследование, а не инвестиционная рекомендация. Результаты на истории не гарантируют результатов в будущем.