Раздул ли Tether биткоин в 2017 году: что нашло исследование

Tether (USDT) — токен, который должен стоить один доллар США. В 2017 году биржи широко использовали его для долларовых операций без банковского подключения. Отсюда естественный вопрос: если новый Tether можно создать и отправить на биржу, он просто закрывает существующий спрос или способен толкать цены вверх? Гриффин и Шамс проверили это на данных блокчейна, и их работа опубликована в Journal of Finance.

Что проверяли

Исследование выясняет, повлиял ли Tether, цифровая валюта, привязанная к доллару США, на цены биткоина и других криптовалют во время бума 2017 года (перевод наш).¹ Авторы сопоставляют две гипотезы:²

• «Втягивание» (спрос): инвесторы приносят деньги, покупают Tether, и влияние на цену — естественный спрос.
• «Выталкивание» (предложение): Tether печатают независимо от спроса со стороны вкладчиков, и дополнительное предложение может раздувать цену биткоина так, что это «не настоящий приток капитала».

Вместо отчётов бирж они применили алгоритмы к данным блокчейна: распознали кошельки бирж и проследили потоки Tether и биткоина между ними.¹

Что нашли

В аннотации перечислены главные результаты: покупки за Tether приходятся на время после падений рынка и приводят к заметному росту цены биткоина; поток исходит от одного субъекта, собирается под круглыми ценами, создаёт асимметричную автокорреляцию в биткоине и указывает на нехватку резервов Tether перед концом месяца. Вывод: эти закономерности «наиболее согласуются» с гипотезой предложения — необеспеченные цифровые деньги раздувают цены криптовалют, а не спрос вкладчиков (перевод наш).¹

Подробности из версии SSRN от октября 2019 года:

• Время событий. После периодов отрицательной доходности биткоина Tether движется с Bitfinex на другие биржи, а биткоин уходит обратно на Bitfinex. Если взять часы после такого же падения без сильного потока Tether, доходность следующих трёх часов составляет −0,06 % и неотличима от нуля, так что дело не в простой покупке на просадке.²
• Концентрация. Один крупный игрок связан с более чем половиной обменов Tether на биткоин на Bitfinex.²
• Масштаб. С 1 марта 2017 по 31 марта 2018 года биткоин вырос на 481,8 % (примерно с $1191 до $6929). Без 95 часов после самого сильного потока Tether ряд заканчивается около $3555, рост 198,5 %. Словами авторов, 1 % часов с самым сильным предшествующим потоком связан с 58,8 % доходности «купи и держи».² Когда эти 95 часов 10 000 раз заменяли случайными, реальная доходность оказывалась далеко справа от смоделированного распределения. Для шести других крупных монет доходность без этих часов в среднем меньше на 64,5 %.²

Статья также поправляет распространённое прочтение более ранней оценки: цифру 48,8 % для эффекта Tether толковали как «Tether объясняет почти половину роста биткоина», хотя в расчёте складывались лишь два часа после каждого из 91 события.²

Что это доказывает, а что нет

1. Это свидетельство о времени событий, а не о намерении. Авторы говорят, что картина «наиболее согласуется» с одной гипотезой. Кто и что решал и зачем, они не показывают; статья — не судебный вывод.
2. Экономическая оценка грубая. Вводя её, авторы пишут, что на такой вопрос сложно ответить, и берут «простой подход к частичной оценке» с «возможными ограничениями» (перевод наш).² Исключение часов — контрфактуал, а не измеренный причинный эффект.
3. Период — 2017–2018 годы. С тех пор изменились рынок Tether, раскрытие резервов и вовлечённые биржи. Статья не описывает сегодняшний рынок, и ссылаться на неё так нельзя.
4. Раскрытие интересов. В статье сказано, что данные купила Integra FEC, которая также предоставила помощь в исследовании, и что Джон Гриффин — совладелец Integra FEC, консультирующей по финансовому мошенничеству.² Об этом надо знать, оценивая работу, хотя она прошла рецензирование Journal of Finance.

Что взять трейдеру

• Цену и объём в молодом рынке может двигать один крупный участник с уникальным источником средств. Объём — не независимый спрос; сравните с нашим разбором исследования фиктивного объёма.
• Круглые уровни не нейтральны. Авторы нашли, что потоки Tether собирались чуть ниже круглых порогов цены (в тесте — кратные $500).² «Поддержкой» может оказаться заявка одного участника.
• Стейблкоин — это требование к эмитенту. Резервы, аудит и права на погашение — отдельный фактор риска, не видимый на графике цены монеты.
• Закономерность, зависящая от поведения одного игрока, может исчезнуть, когда оно изменится. Следите за источником, а не только за ценой.

Материал образовательный: это не инвестиционная рекомендация и не обвинение какой-либо компании.