Почему арбитражные разрывы в крипте не закрываются

Откройте любой арбитражный сканер — и увидите одну и ту же монету с разницей в несколько процентов на двух биржах. Учебник финансов говорит, что такие разрывы должны исчезать почти мгновенно: кто-то купит дёшево и продаст дорого, пока цены не сойдутся. В крипте они исчезают не всегда, и лучшее научное исследование этого вопроса объясняет почему.

Что показало исследование

Игорь Макаров (Лондонская школа экономики) и Антуанетт Шоар (MIT Sloan) изучили цены биткоина на разных биржах и в разных странах. Их статья в Journal of Financial Economics начинается с ясного утверждения:

«Cryptocurrency markets exhibit periods of large, recurrent arbitrage opportunities across exchanges.» — на криптовалютных рынках бывают периоды больших, повторяющихся арбитражных возможностей между биржами.

— Igor Makarov, Antoinette Schoar, Journal of Financial Economics, 2020¹

Главная деталь — где разрывы были больше всего. Отклонения цен были «much larger across than within countries, and smaller between cryptocurrencies» — гораздо больше между странами, чем внутри одной страны, и меньше между разными криптовалютами; авторы видят в этом подтверждение «the importance of capital controls for the movement of arbitrage capital» — важности валютного контроля для перемещения арбитражного капитала.¹ Разрывы между странами к тому же двигались синхронно и раскрывались во время сильного роста биткоина.

Ещё авторы разделили торговую активность на каждой бирже на общую часть и специфическую для биржи. Общая часть объясняла 80 % доходности биткоина, а специфические части помогали объяснить арбитражные спреды между биржами.¹ Проще говоря: цены движутся вместе из-за общего спроса и расходятся там, где местный спрос упирается в барьер, который не пускает капитал.

Вывод не в том, что арбитражёры спали. Он в том, что перевести деньги между рынками было трудно, и спред был ценой этой трудности.

Тот же механизм — на уровне одной биржи

Валютный контроль между странами — крайний барьер, но у каждой пары бирж есть барьеры поменьше. Разработчики CCXT — широко используемой open-source библиотеки для работы с данными бирж — в 2026 году просканировали 100 бирж и перечислили препятствия между видимым спредом и прибылью.²

Комиссии на обеих ногах. «You pay taker fees on both legs — commonly around 0.1% per side on majors, more on small venues. A 0.15% gross spread is a loss.» — вы платите taker-комиссию на обеих ногах, обычно около 0.1 % на сторону на крупных биржах и больше на мелких; валовой спред 0.15 % — это убыток.²

Глубина и устаревшие котировки. «The bid you plan to hit has finite size, and the quote may be stale by the time you act.» — у bid, в который вы собираетесь продать, ограниченный объём, а котировка может устареть, пока вы действуете.² Лучшая цена действительна только для объёма, который на ней стоит; крупная заявка уходит глубже в стакан по худшим ценам.

Время перевода. Наивный план — купить на одной бирже, вывести, завести и продать на другой — «takes minutes to hours, during which the spread is gone», занимает от минут до часов, за которые спред исчезает; а «withdrawal fees are often larger than the edge» — комиссия вывода часто больше самого преимущества.²

Структурные причины. Итог команды CCXT стоит запомнить:

«The persistent spreads are persistent for a reason.» — устойчивые спреды устойчивы не просто так.

— CCXT Team, 2026²

Они называют риск площадки, географические ограничения и неликвидные стаканы. К этому списку трейдеру стоит добавить ещё одну причину, которую легко упустить: ввод или вывод монеты — или конкретной сети — на одной из бирж может быть приостановлен. Если никто не может завезти или вывезти монету, никто не может и закрыть разрыв, и он остаётся видимым на каждом сканере.

Спот против бессрочного фьючерса

Другой вид разрыва возникает между спотовой ценой монеты и её бессрочным фьючерсом. Здесь перевод не нужен, потому что сделка — хедж: купить спот, зашортить фьючерс. Но осторожность та же. Как отмечают Хе, Манела, Росс и фон Вахтер, бессрочные фьючерсы «are not guaranteed to converge to the spot price» — не обязаны сойтись с ценой спота; по их данным, отклонения в крипте больше, чем на традиционном валютном рынке, и движутся синхронно по разным монетам.³ Разрыв, который расширяется, прежде чем закрыться, может довести фьючерсную ногу до маржин-колла.

Чек-лист для любого спреда

1. Используйте исполнимые цены. Сравнивайте ask там, где покупаете, с bid там, где продаёте, усреднённые по глубине, нужной под ваш размер, а не последние цены.
2. Вычтите все комиссии. Taker-комиссии на обеих ногах плюс комиссии вывода и сети, если нужен перевод.
3. Проверьте «дверь». Ввод и вывод должны быть открыты в одной и той же сети на обеих биржах, для одного и того же контракта токена.
4. Учитывайте время. Если денег заранее нет на обеих биржах, считайте, что спред исчезнет к моменту зачисления перевода.
5. Спросите, почему он существует. Если разрыв часами открыт на монете, которой может торговать кто угодно, сначала ищите барьер, а потом прибыль.

Арбитраж реален, и исследования показывают, что он бывает большим. Но разрывы, которые легко увидеть, обычно те, которые трудно закрыть, и задача — отличить одни от других до того, как деньги куда-то двинутся.